完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《拜登当选对中国的影响未被充分定价——海外宏观周度观察（00年第43周）》

东北宏观：沈新凤/尤春野

报告摘要：

美国大选三场辩论结束后，特朗普未能依靠辩论扭转对拜登的劣势，目前无论是从整体民调、摇摆州民调还是特朗普的工作支持率、大选辩论议题倾向方面，拜登的赢面都明显更大。与特朗普的“去全球化”思路不同，拜登是全球化的维护者，对中国的态度也相对较缓和。以外交家著称的拜登假如当选，必将在美国外交领域做出重大变化。我们认为如果拜登当选，对中国的利空因素较不确定，而利好因素显而易见。无论是削减对华关税，还是完善全球化，都对中国有较大的好处。所以拜登上台对中国应是利大于弊的。而目前国内股市对于这一事件的反映过于平淡，几乎没有对拜登当选进行押注。拜登如果当选，中美关系继续恶化的可能性很低，不大可能低于预期。反而关税削减、中美关系缓和的可能性较高，超预期的可能性较大并且超预期的程度也有较大空间。所以我们认为目前对拜登进行适当押注是一个风险较小而受益很大的选择。

美国制造业和服务业PMI连续4个月处于扩张期间。0月Markit服务业PMI创新高，反映出随着美国经济重启进程持续，制造业与服务业仍维持复苏势头。但较大的风险正在路上，美国第三波疫情汹涌来袭，势头超过第二波。如果染病人数过多，可能会迫使政府采取更严厉的封锁措施，经济将面临较大的再度下行压力。

欧元区服务业PMI低于预期。二次疫情管控措施加强，多个地区局部封锁，导致企业活动受限，阻碍经济复苏，使得欧洲经济再次受到考验。

美联储褐皮书显示美国经济增长缓慢。白宫与国会仍在就新一轮财政刺激措施进行谈判，但迟迟没有获得突破。欧央行考虑继续维持大规模的货币刺激措施。其中，欧洲央行管理委员会成员埃尔南德斯德科斯在马德里发表演讲时表示，在实现强劲复苏前，必须维持大规模货币刺激措施，不能排除必要时重新调整先前措施或引入新措施的可能性。

本周全球股市涨跌互现、主要国债收益率小幅上行、大宗商品涨跌互现。

风险提示：美国大选结果的不确定性

报告正文：

.国内市场对拜登上台的利好预期过低

..特朗普未能在终场辩论中扭转劣势

北京时间0月3日上午9:00，在克里斯汀·威尔克主持下美国大选终场辩论如期举行。两党候选人就新冠疫情、国家安全、美国家庭、种族主义、气候变化、领导权等六大议题进行发言和辩论。

新冠疫情议题。特朗普坚持“中国负责论”，并把控制疫情的希望寄托在疫苗之上。他称疫苗已经准备好，大概有亿剂量的疫苗，将在几周内宣布。特朗普称死亡率大大下降，佛罗里达州，德克萨斯州和亚利桑那州的峰值已经消失。拜登质疑疫苗可以在数周内推出，称特朗普之前认为疫情在复活节可以结束，但现在还未结束，直指特朗普不可信。拜登指责特朗普应该为万人因新冠疫情去世的美国人负责，称特朗普“不应该再做总统”。

国家安全议题。特朗普攻击拜登和普京的关系特别好，拜登从俄罗斯拿到了30万美元。特朗普指责拜登和他的家族正在敛财。拜登需要对美国人民作出解释。拜登回应从来没有拿过一分钱，他指责特朗普在中国有一个账户，在中国做生意。他声称自己的税表是完全公开透明的，嘲讽特朗普至今为公开税表，认为特朗普未付税或付低税。

美国家庭议题。特朗普称要建立一个更好的健康保险制度，不需要每个人强制购买保险。拜登会加强“奥巴马健保”计划。降低保金，让其更具有竞争计划没有任何人会失去健康保险。同时，他指责特朗普没有明确的计划。拜登认为特朗普如果继续连任的话，社保将在03年破产。同时，拜登斥责特朗普把父母和孩子在边境被分开这一行为，他认为这是违反人道主义的，是在犯罪。

种族主义议题。特朗普称自己已进行司法改革，监狱改革，豁免了0多人的罪，拯救了黑人的大学。同时，他指责拜登光说不做，在8年任职副总统期间，并没有做过什么。他称自己是最不忽视种族歧视的人。拜登指责特朗普自己住在高楼大厦里面。拜登称在奥巴马执政期间，他们豁免了多人的罪。拜登指出吸毒的人不应去去监狱，而应该去戒毒所。拜登斥责特朗普是最种族歧视的人。

气候变化议题。特朗普称拜登将会摧毁石油产业。拜登则认为油厂会造成污染，因此会造成癌症。石油行业需要被环保行业替代。

领导权议题。特朗普称要建立一个特别成功的国家，有最好的黑人失业率。他在减税，而拜登在增税。指责拜登会摧毁经济，导致美国衰退。拜登对没有投票的人来说，他会尊重科学，让国家更好。面对种族问题的挑战，确保每个人有公平的机会。

此次整体辩论场面和节奏更为有序。主持人威尔克曾强调辩论规则并指出如果有候选人在他人回答问题时插话，辩论委员会便会就切断他的麦克风。这一措施使得相较于第一场辩论，这场辩论从时间、节奏上更为有序的多。在辩论的大多数时间，特朗普和拜登都没有打断对方的讲话，也没有重复上次辩论的粗鲁语言，特朗普甚至没有和主持人争论。在万选民选择提前进行邮寄选票的背景下，本场电视辩论对最终选举结果的影响似乎有限。这场辩论是拜登争取准备投票但尚未投票这部分选民的重要机会，他不希望错过。而对落后的特朗普来说，他自然也希望能够影响还未投票的那些选民，因为摇摆不定的选民很多可能都在等这最后一场辩论的情况再决定。

在本场辩论会后，特朗普的实时赔率小幅回升，拜登的实时赔率略有下降。

从目前总民调来看，根据RCP的民调结果，支持率未受终场辩论的影响，辩论前后拜登的支持率和特朗普的支持率分别保持50.7%和4.8%。

总体来看，在美国大选三场辩论结束后，特朗普未能依靠辩论扭转对拜登的劣势，目前无论是从整体民调、摇摆州民调还是特朗普的工作支持率、大选辩论议题倾向方面，拜登的赢面都明显更大。（详情参考报告《美国大选的结果推演及相应资产配置建议》）

..拜登的外交态度与特朗普大不相同

对于拜登的内政观点，我们在《美国大选的结果推演及相应资产配置建议》一文中已经做了非常详尽的论述，在此我们主要分析拜登的外交观点。美国总统在外交方面的权力很大，在大多数情况下都可以不受国会限制来推行自己的外交策略，所以假如拜登当选美国总统，无论两院归属如何，他都可以按照自己的意图制定外交方针。与特朗普的“去全球化”思路不同，拜登是全球化的维护者，对中国的态度也相对较缓和。以外交家著称的拜登假如当选，必将在美国外交领域做出重大变化。

自上世纪八九十年代以来，拜登一直是华盛顿为数不多的能够影响美国外交政策的非行政官员之一。拜登的外交政策思想和理念总体上符合国际自由主义的框架，主张多边主义，强调利用美国的联盟体系维护世界和平与秩序。

作为一名年轻的参议员，拜登是参议院最有力的军控倡导者。年里根政府以苏联在阿富汗战争为借口撕毁了《第二号战略武器条约》，拜登表达了对里根政府的不满。克林顿上台后，拜登利用职务上的影响力，大力支持克林顿政府的外交政策，比如北约扩张。而在上世纪90年代，他推动美国介入波黑战争。与此同时，拜登出于对人权问题和地缘政治稳定的考虑，率先敦促美国政府解除对新近独立的穆领导的波斯尼亚政府的武器禁运。

总的来说，拜登是一位国际自由主义者，强调双边和多边合作，愿意巩固美国的联盟体系和以美国为首的自由世界秩序。在国际组织问题上，拜登尊重联合国和其他跨国组织的权威，但他在波斯尼亚和伊拉克战争初期的表现也表明，他不会被对美国独立外交政策的限制严格束缚。

在本届美国大选中，拜登的外交政策与特朗普截然不同。根据拜登此前的竞选纲领，拜登旨在加强民主国家联盟，重建与盟友的关系，并采取更有效的方式（如制定国际技术标准）扩大美国的战略影响力。作为全球化的支持者，拜登承诺上任第一天就重返世卫组织。他还将恢复我们在联合国教育、科学及文化组织的成员资格。

在中国贸易问题上，拜登称特朗普与中国的 是“鲁莽的”和“有政治动机的”，“惩罚了美国工人，激怒了我们的盟友，使我们的对手受益”。拜登的高级外交政策顾问曾表示，美国与中国“完全脱钩”是不现实的。

早在05年，拜登就表示，激烈的竞争和尖锐的分歧一直是国际关系的本质。因此，拜登没有回避分歧，而是强调两国之间的合作。他呼吁美国和中国共同制定世界规则。当时，拜登认为，美国和中国在合作重塑新规则方面负有共同责任。无论何时制定新规则，中国都需要站在谈判桌前。

在本届美国大选中，拜登认为，特朗普一贯强调的将中国经济完全分开的做法是不科学的。虽然中国遭受了损失，但美国遭受了很多损失。美国应该改变战略，投资于自己，振兴民主制度，加强与盟友的合作。只有这样才能有利于美国的发展。他还表示，必要时将使用关税，但这是有计划的，而不是强迫的。

.3.拜登当选对中国的影响尚未被充分计价

从上文中的分析我们可以看出，拜登的外交策略整体来讲是对中国有利的，我们认为这一点被当前国内市场严重低估了。近两年来，国内一致认为拜登与特朗普上台对中国的遏制态度不会发生变化，因为遏制中国已经是美国两党高层的一致态度。但是我们必须要注意的是，即便遏制中国的取向不发生变化，两党的方式也会有明显不同，而这将会产生极不同的影响。

特朗普遏制中国的态度非常直接，用“去全球化”的方式直接与中国展开关税战，为了其宣扬的“国家安全”，不惜以伤害美国企业和民众利益的方式与中国“两败俱伤”。这无疑对中国的打击是巨大的，去年中国对美出口的断崖式下降也验证了这一点。对外贸易与国内投资领域的疲软导致前两年国内经济下行压力巨大。

而拜登则直接驳斥了特朗普的这一战略。拜登否定了特朗普“伤敌一千，自损八百”的打法，号召在国际规则下遏制中国，与中国重塑世界规则。换言之，拜登希望在不伤及美国利益的前提下遏制中国。所以如果拜登上台，美国对中国会恢复至奥巴马时期的战略，可能更严厉，但方向不会变化。

但在当前中美融合度极高的情况下，任何对中国产生较大冲击的战略都难免冲击美国利益，所以投鼠忌器的战略导向之下，拜登的外交政策对中国的负面影响大概率会小于特朗普的战略。拜登设想的与盟友们联合来压制中国的战略究竟会以什么样的方式进行？目前没有人能够说得清楚，但是拜登对关税的反对态度却可以很快对中国产生利好。

市场可能会担心，拜登在竞选时宣扬取消对中国关税，但会不会上任之后转变观点，或在更多人的压力之下无法贯彻自己的外交理念？毕竟美国高层对中国的敌对态度非常明显，如果大多数人都支持对华关税，即使总统外交权力很大，也难以完全贯彻。我们需要理解的是，拜登既然在竞选时期反对关税，这不可能只代表他本人或一小部分人的看法。竞选时的政治观点必然代表着本方利益集团的观点，以争取其支持者的选票。这意味着，美国国内对关税的看法并不统一，或者说有相当一部分人都是反对对华关税的，拜登就是在为这些人站台。一旦拜登当选，即使不很快重启对华关税问题的谈判，至少在这一问题上不会更加严峻。而延续奥巴马时期的战略，从经验来看，中国都有较好的应对方式以减轻对国内的冲击。

总体来说，我们认为如果拜登当选，对中国的利空因素较不确定，而利好因素显而易见。无论是削减对华关税，还是完善全球化，都对中国有较大的好处。所以拜登上台对中国应是利大于弊的。

近几个月，随着拜登呼声日渐提高，全球各类资产都开始交易拜登，俄罗斯卢布下跌，墨西哥比索走强，人民币升值，都与拜登当选的预期有较大关系。

相比之下，我们认为国内股市对于这一事件的反映过于平淡，几乎没有对拜登当选进行押注。

我们认为目前国内股市对拜登当选的利好预期过低，原因在于普遍预期拜登当选后中美关系难有改善。但我们认为看拜登如果当选，中美关系继续恶化的可能性很低，不大可能低于预期。反而关税削减、中美关系缓和的可能性较高，超预期的可能性较大并且超预期的程度也有较大空间。所以目前对拜登进行适当押注是一个风险较小而受益很大的选择。

.下周海外重点数据及事件预警

3.美欧PMI继续扩张但未来堪忧3..美国PMI指数继续提升但第三波疫情来袭

美国0月Markit制造业PMI初值录得53.3，略低于预期53.4，前值53.；Markit服务业PMI初值录得56，高于预期54.6，前值54.6。制造业和服务业连续4个月处于扩张期间。0月Markit服务业PMI创新高，反映出随着美国经济重启进程持续，制造业与服务业仍维持复苏势头。

但较大的风险正在路上，美国第三波疫情汹涌来袭，势头超过第二波。秋冬本是流感高发季节，疫情更加难以控制，且近期死亡人数也有所抬升。如果染病人数过多，可能会迫使政府采取更严厉的封锁措施，经济将面临较大的再度下行压力。

3..欧元区服务业再入衰退

欧元区0月制造业PMI初值录得54.4，高于预期53.，前值为53.7；服务业PMI初值录得46.，低于预期47，前值为48。欧洲二次疫情管控措施加强，多个地区局部封锁，导致企业活动受限，阻碍经济复苏，使得欧洲经济再次受到考验。

分国家来看，德国的整体经济情况好于法国。德国0月综合PMI初值录得54.5，高于预期53.，前值54.7；制造业PMI初值录得58，超预期55.，前值56.4；服务业PMI初值录得48.9，低于预期49.，前值50.6。德国整体经济复苏速度呈边际放缓趋势，服务业衰退，拖累整体经济恢复。

法国0月综合PMI初值录得47.3，低于预期48，前值58.5；制造业PMI初值录得5，符合预期5，前值5.；服务业PMI初值录得46.5，略低于预期46.8前值47.5。受防疫措施影响，服务业衰退，制造业恢复疲软，法国整体经济复苏放缓。

欧元区0月消费者信心指数初值录得-5.5，低于预期-5，前值-3.9。受欧洲二次疫情爆发的影响，消费者信心指数再次下滑。随着欧洲感染新冠疫情人数的增加，部分地区再次施行封锁政策，未来经济复苏面临压力。同时，英国“无风险脱欧”的不确定性让消费者对经济的发展不容乐观。

欧洲第二波疫情态势凶猛，将在较长时间内影响经济重启的进程。多国封锁措施的加强将对未来经济复苏造成巨大的压力。

4.美联储、欧央行继续维持宽松态度，英央行或将进一步采取措施

4..美联储承诺维持货币宽松政策

美联储褐皮书显示美国经济增长缓慢。美国联邦储备委员会当地时间日发布被称为“褐皮书”的美国全国经济形势调查报告。报告显示，美联储所有辖区经济活动继续增长，但多数地区经济增速为“微弱至温和”。而在9月初发布的上一份“褐皮书”中，美联储称多数地区经济“普遍温和增长”。这表明美国经济复苏的动能正在减弱。

美联储理事莱尔·布雷纳德表示，目前美国经济复苏仍然“高度不确定”和“高度不均衡”，需要进一步财政支持。她声称美联储在必要的时间内将继续维持宽松的政策美联储承诺提供持续的宽松政策。她指出虽然美国经济有所好转，但经济复苏并不均衡，这需要美联储和财政当局继续提供支持，以确保经济复苏。布雷纳德称“美联储不仅将在多年内将利率维持在目前近零的水平，且即使在升息后也会逐步加息，以将利率维持在旨在刺激经济增长的水平”。同时，她呼吁国会提供更多财政支持，她说“需要更多的刺激措施来解决遗漏了大部分经济领域的复苏问题，而过早终止财政支持措施将影响就业和消费增长，导致更多企业倒闭，并使美国经济面临再次陷入衰退的风险。”

4..欧央行继续维持货币宽松政策

欧央行考虑继续维持大规模的货币刺激措施。其中，欧洲央行管理委员会成员埃尔南德斯德科斯在马德里发表演讲时表示，在实现强劲复苏前，必须维持大规模货币刺激措施，不能排除必要时重新调整先前措施或引入新措施的可能性，这场公共卫生危机已演变为经济危机，但官员和银行高管必须努力确保，不会发生金融危机，欧元区银行的派息和薪酬政策，必须继续非常谨慎，直到不确定性消除并且经济复苏稳固为止。欧洲央行理事会将在下周举行货币政策会议，但经济学家和投资者普遍预计，央行要到月才会提高规模.35万亿欧元（合.6万亿美元）的紧急债券购买计划。届时，官员们将更新经济增长和通货膨胀预测，或为采取更多行动提供佐证。

4.3.英央行或将进一步扩大货币政策

英国央行在月可能采取进一步刺激措施。由于对新冠疫情及对无协议退欧的担忧，英格兰银行很可能在下个月增加其量化宽松政策的资金储备，以便为仍处于困境中的经济提供更多支持。

英国央行货币政策委员VliegheGertjan考察了Covid-9对英国经济的影响并着眼于近期感染率上升对经济复苏的意义。他指出在经济完全复苏之前，还有很长的路要走。他认为政策前景倾向于更多的刺激措施，必须考虑增加政策空间的方法。VliegheGertjan倾向于加大刺激力度。

英国央行行长安德鲁·贝利称量化宽松QE的某些因素取决于经济和市场状况，认为量化宽松在未来仍旧将是英国央行货币政策工具的一部分。

英国央行副行长戴夫·拉姆斯登认为，负利率的传导可能会弱于正常的降息。他在周三表示，将利率降至零以下会损害英国银行的房贷能力，然而随着有效性评估的变化，负利率肯定会出现在未来可能使用的工具箱中。虽然可能有一个适当的时间将使用负利率，但现在还不是时候。他补充说，资产购买是刺激需求的更好方法。他同时指出，自己的观点并非一成不变，当银行资产负债表上的压力较小时，负利率可能会更具吸引力。

预计英国央行在月初的货币政策会议上也将增加债券购买计划，将其资产购买计划扩大亿英镑（合30亿美元），至亿英镑。

5.全球市场表现

5..全球股市涨跌互现

本周全球股市涨跌互现。阿根廷MERV指数领涨6.87%，俄罗斯RTS指数涨.7%，韩国综合指数涨0.8%，恒生指数涨.6%，孟买Sensex30指数涨.74%。美股下跌，纳指下跌.06%，标普指数下跌0.53%，道琼斯工业指数下跌0.95%。

5..国债收益率多数上行

本周主要国债收益率多数上行。美国3月期国债收益率下行bp，0年期国债收益率上行3bp。日本年期国债收益率上行0.5bp，0年期国债收益率上行0.3bp。欧元区3月期公债收益率下行3.bp，0年期公债收益率上行.bp。

5.3.大宗商品涨跌互现

锌暴涨，有色金属涨跌互现。锌领涨工业品，涨4.77%，焦炭涨0.76%，铝涨.66%，布油领跌工业品，暴跌.%，铁矿石跌.78%，铝跌.3%。

农产品多数上涨。鸡蛋领涨农产品，暴涨5.83%，可可上涨5.7%，苹果上涨3.06%，棉花.86%，饲牛下跌.9%。

风险提示：美国大选结果不确定性。

感谢实习生张建楠对本文的贡献

宏观分析师：沈新凤执业证书编号：S05505804

东北证券宏观团队

沈新凤：东北证券首席宏观分析师，上海财经大学经济学博士。出版两部学术译著《内部流动性与外部流动性》（诺贝尔经济学奖得主梯若尔、霍姆斯特罗姆合著）和《行为经济学教程》。独立论文《内生家庭谈判力与婚姻匹配》发表于《经济学（季刊）》，曾担任该刊匿名审稿人。多次在《中国证券报》、《经济参考报》、《金融市场研究》等主流金融媒体发表评论文章，观点常被国内外主流媒体引用。华尔街见闻、陆想汇、今日头条等媒体专栏作者。

尤春野：美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，北京大学理学学士，经济学双学士，现任东北证券宏观分析师。08年以来具有年证券研究从业经历。

刘星辰：上海财经大学数理金融硕士，上海财经大学数学本科，现任东北证券宏观组研究助理。曾任职于首席经济学家论坛从事宏观经济研究，00年加入东北证券研究所。

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